地素时尚 | 新零售赋能、品牌力驱动业绩稳中有升，会员管理持续优化

公司2020年实现营收25.64亿元（+7.81%），实现归母净利润6.30亿元（+0.88%），对应扣非归母净利润为5.76亿元（+1.52%），整体业绩同比持稳，中高端女装细分行业内业绩表现突出。

公司2021Q1实现营收6.57亿元（+61.08%），实现归母净利润1.95亿元（+60.14%），对应扣非归母净利润为1.62亿元（+86.10%），同比20Q1业绩快速恢复。除去20Q1疫情影响冲击影响，21Q1归母净利润及扣非后净利润较19Q1分别增加12.52%、0.17%，公司终端盈利已经完全恢复至2019年同期水平。

分品牌来看，2020年主品牌DAZZLE实现营收14.84亿（+8.19%），d’zzit实现营收8.65亿（+6.32%），DM品牌实现营收1.96亿（+9.69%），RAZZLE品牌实现营收0.15亿（+52.91%）;21Q1 主品牌实现营收3.90亿（+71.48%），d’zzit实现营收2.09亿（+49.31%），DM品牌实现营收0.49亿（+29.01%），RAZZLE品牌实现营收810.13万元（+375.38%）。

公司2020年毛利率为76.60%（+1.59pct），终端归母净利率为24.56%（-1.69pct），毛利率逆势稳步提升，归母净利率小幅波动持稳。

各品牌毛利率小幅提升，其中DA、DZ、DM、RA四大品牌毛利率分别达到77.68%（+1.93pct）、74.04%（+0.76pct）、80.60%（+2.07pct）、77.70%（+5.08pct）。

公司2020年销售、管理、研发、财务费率分别为38.67%（+5.08pct）、5.55%（-0.53pct）、2.21%（-0.52pct）、-2.77%（-0.27pct），销售费用及费率上升主要系新收入准则将商场提成收益计入销售费用所致，研发费用有所下滑主要得益于国家疫情政策员工社保减免及样衣、制版费用支出减少。

公司2020年存货规模达3.10亿（-2.52%），存货周转天数为188.27天（+14.03天）；公司2020年应收账款为0.66亿（+6.30%），应收账款周转天数为8.96天（-0.16天）。

公司2020年现金流为7.24亿元（-0.18%），整体基本持稳。

公司作为国产中高端女装细分赛道龙头标的，高分红、高ROE优势持续凸显，2020年公司在新零售渠道融合、品牌力建设输出、优化会员管理系统等方面持续巩固自身品牌壁垒，具体来看：

1）新零售渠道融合：通过开拓和创新， 公司加速完善“微商城”渠道并开发“一店一商城”线上销售系统，借助线上直播、社群运营、 企业微信、小程序等一系列新渠道，进一步拓宽 IP 合作、粉丝种草、明星互动、 KOL+KOC 内容矩阵传播、 Vlog、短视频等多元化品牌营销方式，使得线上渠道持续保持高增长态势，同时增强了线上线下的融合运营，为品牌的业务拓张夯实了深厚基础。

2）品牌力建设输出：公司坚信持久的品牌力输出和深层次的内容共创是打动消费者的关键。2020 年，公司更着重于线上新渠道发力，多元多维扩大品牌与各圈层潜在消费者的情感联结，打造具有国际视野的时尚领导品牌形象，在全球主流时尚体系中赢得更多话语权。

先后推动与迪士尼等动漫形象联名合作， 先后推出森林大帝、独立 IP 披头士、蓝精灵接连推出胶囊系列，加强公司产品文化与时尚结合度。男装品牌 RAZZLE 联合女装品牌DAZZLE 推出的 RAZZLEDAZZLE 特别系列，以多元无界的态度呈现年轻人的生活方式。与 KOL 及 KOC 的内容共创也在各领域为品牌破圈蓄力，持续增强用户渗透。

3）会员管理系统持续优化：会员权益方面，继 2019 年将各品牌会员权益打通之后，公司于 2020 年将微商城与线下直营会员体系全面打通，实现会员线上线下权益共享，加速了品牌全渠道建设进程。同时，公司优化了 VVIP 等级的分层条件和特权，会员分层运营更加明显。导购赋能方面，公司借助企业微信及导购 SCRM 工具进行推广。在用户数据更安全有效地沉淀在企业私域的同时，利用企业微信特有的工具，进行新会员招募和沉睡会员唤醒，同时使用会员标签分组等功能，让导购更清晰地认知客人、了解客人、服务客人。通过企业微信与 SCRM 工具的结合， 令导购与客人建立关系的路径更加便捷，沟通也更为顺畅。

维持盈利预测，维持“买入”评级，我们预计公司2021~2022年归母净利润分别为7.62、8.74亿元，对应EPS分别为1.58、1.82元，21~22年P/E分别为12.72、11.09倍。

店铺运营成本波动上升；店效提升不及预期；客流增速放缓等。