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中国有赞:与全球SaaS电商巨头Shopify的差距还有多大?(下)

作者 | 扶苏

流程编辑 | 小白



中国有赞的收入和GMV远小于Shopify,但无形资产竟然高于Shopify,同时每年还有商誉减值。


上集请看:《中国有赞:最像巨头Shopify的国内SaaS公司是如何炼成的?(上)》


一、商业模式核心是“SaaS订阅+支付”


总的来说,Shopify和中国有赞商业模式的核心是“SaaS订阅+支付”,其客户为平台上的付费商家。


因此,两者的收入均主要来自对商家收取的SaaS订阅费,以及基于平台GMV收取的佣金。


但目前来看,Shopify和中国有赞的收入驱动因素明显不同。


先来看中国有赞。


2019年和2020年前三季度,中国有赞SaaS及延伸服务的收入同比增速分别为138%和90%;同期,交易费的收入同比增速分别为41%和38%,远低于SaaS及延伸服务。



2018年,SaaS及延伸服务和交易费的收入占比分别为53%和40%。但到了2020年三季度,SaaS及延伸服务收入占比已经扩大至73%,交易费的收入占比则缩减至24%。


这意味着,中国有赞目前的收入主要依赖于向SaaS平台商家收取的订阅费。



相比之下,Shopify在2020年前三季度仅有32%的收入来自订阅解决方案,而68%的收入来自以Shopify Payment为主的商家解决方案。


值得注意的是,风云君在上篇分析中提到,Shopify从2015年起现金流状况明显好转,盈利能力也开始逐渐改善。


而Shopify的收入构成正是在2015年后发生明显变化:订阅解决方案收入占比逐渐下降,商家解决方案逐渐成为收入主要来源。



Shopify的经验或许表明:对于SaaS电商公司而言,当其收入模式从以订阅费为主逐渐变为以支付佣金为主时,其盈利和现金流将迎来一个拐点。


目前,中国有赞尚未实现全年净流入的经营活动现金流,且盈利能力与Shopify仍有较大差距。


Shopify的经验对于中国有赞适用吗?


且看风云君接下来的分析。


二、中国有赞与Shopify的比较


(一)SaaS产品定价高于Shopify


当商家选择使用Shopify或中国有赞这类SaaS平台时,需要按选定的不同套餐支付SaaS订阅费。


中国有赞的核心SaaS产品有赞微商城提供三种不同价格的套餐:每年6800元的基础版、每年12800元的专业版,以及每年26800元的旗舰版。



(来源:中国有赞官网)


中国有赞与付费商家签订1至3年的订阅合约,商家需提前支付期间全部订阅费用。


Shopify同样提供三种不同价格的套餐:每月29美元的基础套餐,每月79美元的普通套餐,以及每月299美元的高级套餐。


Shopify允许商家按月订阅并付费。但如果商家选择签订1-3年的订阅合同将获得一定的订阅折扣。



(来源:Shopify官网)


从产品定价来看,中国有赞三种套餐的定价均明显高于Shopify。


以最便宜的基础套餐为例,中国有赞每年6800元的定价,折合为每月567元。相比之下,Shopify的基础套餐每月只需29美元,换算为人民币约每月191元。



(来源:中国有赞、Shopify官网,市值风云整理)


从毛利率来看,Shopify订阅解决方案的毛利率稳定在80%左右。


中国有赞SaaS及延伸服务的毛利率则提升明显,从2018年的61%上升至2019年的72%,并于2020年前三季度提升至80%,已经略超过Shopify订阅解决方案同期79%的毛利率。



SaaS业务的高毛利,带动中国有赞的整体毛利率也从2018年的34%提升至2019年的52%,并于2020年前三季度达到60%。


相比之下,Shopify的整体毛利率则稳定在40%左右。2020年前三季度,中国有赞的整体毛利率已经较Shopify高出19个百分点。



(二)拖累毛利的支付业务


为何中国有赞的整体毛利率能迅速反超Shopify?原因仍然是两者的业务构成不同。


中国有赞的交易费业务、以及Shopify的商家解决方案,都是低于各自整体毛利率的一项低毛利业务。


2020年前三季度,Shopify商家解决方案毛利率为41%,较2018年和2019年有所提高。


相比之下,中国有赞交易费的毛利率从2018年的5.1%下降至2019年的1.0%。2020年前三季度,交易费的收入不抵成本,公司交易费业务发生了0.9%的毛损率。



Shopify的商家解决方案收入主要来自支付工具Shopify Payment,和中国有赞的交易费一样,其收入都基于平台产生的GMV。


Shopify平台的卖家通过Shopify Payment接受客户付款时,需要向平台支付信用卡手续费。


以Shopify的基础套餐为例,Shopify对网上信用卡收取支付金额的2.4%,另加每笔30美分的手续费;对个人信用卡则收取支付金额的2.4%,无另外手续费。对于订阅普通和高级套餐的卖家,Shopify将收取更高的手续费率。


虽然,Shopify Payment对于商家接受客户使用第三方支付工具付款时,不收取手续费。但在北美和欧洲,信用卡仍然是主流支付方式。



(来源:Shopify官网)


同时,Shopify Payment向商家收取的信用卡手续费,明显高于其向大部分信用卡发卡行支付的渠道成本。


比如,Visa的手续费区间为1.43%-2.4%,万事达卡的手续费区间为1.55%-2.6%,美国运通的手续费最高,区间为2.5%-3.5%。


这意味着Shopify Payment能从多数交易中获得手续费利差。



(来源:MerchantMaverick)


目前,中国有赞向商家收取的手续费率明显低于Shopify。


无论客户选择银行卡、微信或支付宝向商家付款,中国有赞均按GMV的0.6%向商家收取手续费。



(来源:中国有赞官网)


与欧美以信用卡支付为主不同,我国线上支付以支付宝和微信支付为主。


目前,支付宝的商家手续费率在0.6%-1.2%。



(来源:蚂蚁集团官网)


微信支付对于多数互联网企业商家收取的手续费为0.6%。



(来源:微信支付官网)


这足以说明,以中国有赞目前0.6%的商家手续费,是难以实现其交易费业务实现盈利的。


目前,交易费渠道成本成为中国有赞最大的成本项,占总成本的一半以上,远高于人工开支和服务器开支,后两项开支主要与开展SaaS业务相关。



(来源:2020Q3中国有赞财报)


三、更依赖于商家数量驱动


总的来说,虽然Shopify和中国有赞的商业模式核心同为“SaaS订阅+支付”,两者在SaaS业务上的毛利率接近,但在支付业务上明显不同。


Shopify能通过手续费利差实现30%以上的支付毛利率,中国有赞却无法通过支付业务实现正的毛利。


这也是导致中国有赞与Shopify的具体业务形式有所区别的原因:中国有赞目前的收入和盈利,更依赖于平台商家数量的驱动。


相比国内其他电商平台,中国有赞对其客户(即平台商家)的定价权显然更弱。


阿里巴巴旗下天猫对商家的抽佣一般集中在2%和5%两档,京东的佣金率集中在5%-8%,考拉海淘的佣金率在5%-7%(注:数据来自市场机构TMO Group)


另外,商家入驻传统电商平台,通常还需额外支付保证金、平台使用费等。


相比之下,较低的开店成本(仅需SaaS订阅费)、低于其他电商平台的佣金率(目前按GMV的0.6%收取),正是中国有赞能够快速吸引众多中小商家入驻的原因。


中国有赞的期末存量付费商家数从2018年的5.9万名,提升至2019年的8.2万名,并于2020年前三季度达到9.8万名。



虽然付费商家数的同比增速有所下滑,2019年和2020年三季度分别为40%和29%,但GMV仍保持着高速增长。


2019年和2020年前三季度,GMV分别同比增长95%和90%。



中国有赞的GMV增速明显高于付费商家数的增速,风云君认为这是一个好的迹象,说明依托于其SaaS平台上的中小商家的交易规模在不断壮大。


Shopify的付费商家数经历了2015年-2017年连续三年增长后,也在2018年和2019年出现了明显下滑。



Shopify付费商家数增速下滑的同时,GMV的增速也随之下滑。2019年,Shopify付费商家数和GMV分别同比增长49%和30%。



GMV是Shopify一直重视的运营指标,每期财报均会披露。这体现了Shopify“与商家共成长”的增长策略。


Shopify认为,当商家的GMV增长时,意味着他们通过平台实现了自身业务的壮大,这对Shopify本身是一件好事:因为这些商家更有可能升级到收费更高的订阅套餐,并且平台可以从增长的GMV中获得更多的佣金。


另外,当平台留存商家的GMV继续增长时,其带给平台的收入,有望抵消商家离开平台导致的收入损失。


因此,商家的留存率对于SaaS电商平台也非常重要。


Shopify曾在2015年的招股书中披露过商家的平均月度留存率,2012年、2013年和2014年分别为99%、101%和101%。


虽然Shopify接受商家按月订阅其SaaS套餐,但风云君认为月度留存率指标对长期意义不大。



据Shopify在2019年披露,其当年收入主要来自2017年以前已经入驻平台的商家。这说明老商家是Shopify收入的贡献主力军。



不过,中国有赞一直未披露其平台商家的留存情况。


但根据公司在2019年财报中的描述,2018年和2019年的期末存量付费商家分别为58981家和82343家,而2019年新增付费商家数量为54702家。


这意味着,中国有赞2019年净增长商家数量只有23362家,与新增付费商家数之间相差了31340家,这部分即中国有赞当年流失的商家数量。


2019年,中国有赞流失商家数与新增商家数之比为0.57:1。



(来源:中国有赞2019年报)


四、商家长期价值低,但获客成本高


(一)多数有赞商家选择签订1年合同


虽然中国有赞向商家提供的是1至3年的SaaS合同,但从财报来看,大多数商家只选择与中国有赞签订1年期合同。


商家需提前支付全部费用。当合约期限开始后,中国有赞随着时间推移按同等比例确认收入。合同期尚未确认收入的部分,在公司的资产负债表中体现为“合约负债”。


截至2019年末和2020年上半年末,公司的合约负债分别为4.5亿元和6.1亿元,分别同比增长44%和34%。


合约负债年末金额的同比增速明显低于同期SaaS收入的增速,说明大部分合同负债在年内已经确认为收入。


公司将年内到期的合约负债划分为流动负债,非年内到期的合约负债则划分为非流动负债。


截至2020年上半年,流动合约负债和非流动合约负债分别为5.6亿元和5200万元,流动合约负债占同期总合约负债的92%。


这意味着,公司目前的SaaS合约中,绝大部分将于年内到期。



(二)重销售,获客成本高


结合上述分析,商家选择签订的合约期限短、留存情况也不容乐观,这反映出中国有赞平台商家的长期价值不高。


然而,公司目前的获客成本并不低。


通常,软件行业要么重研发,要么重销售。


从公司的员工构成来看,截至2019年末的2941名员工中,销售人员占比最高,为40%;产品技术人员占比36%;服务运营人员占比18%;管理及后台人员占比6%。其中,接近70%的员工分布在公司的杭州总部。



(来源:中国有赞2019年报)


虽然从数据来看,中国有赞的销售人员占比和产品技术人员占比相差并不大,但其实际上是一家重销售的公司。


公司的销售人员为直销团队,仅分布于北京、上海、广州、深圳和杭州五大城市。除此之外,公司还有一批基本覆盖全国的经销商,后者不属于公司员工。


经销商为公司介绍客户,并按SaaS合同金额的百分比获得佣金。公司向经销商支付的佣金,确认为资产负债表中的“资本化合约成本”。


当合约期限开始时,公司按照确认收入的同等比例,对资本化合约成本进行摊销,摊销金额确认为当期的销售费用。


与合约负债类似,将于年内摊销的资本化合约成本划分为流动资产,不在年内摊销的资本化合约成本则划分为非流动资产。


截至2020年上半年,公司的资本化合约成本为1.6亿元,包括1.4亿元的流动资本化合约成本及1500万的非流动资本化合约成本。


这部分1.4亿元的流动资本化合约成本,即为公司将于年内确认的销售费用。



资本化合约成本摊销额构成了公司销售费用的主要部分。


2020年前三季度,公司资本化合约成本的摊销额为1.6亿元,占同期销售费用5.3亿元的30%。



销售费用通常为公司最大的期间费用,是导致公司经营亏损的重要原因。



(来源:2020Q3中国有赞业绩公告)


公司销售费用率从2019年起突破40%,于2020年前三季度为41%。



五、巨额无形资产摊销及商誉减值


(一)无形资产规模高于Shopify


导致中国有赞连续亏损的重要原因还包括无形资产摊销和商誉减值。


首先来看无形资产摊销。


截至2019年末,公司无形资产账面值为18.3亿元,占公司非流动资产的40%。无形资产是公司仅次于商誉的第二大非流动资产。



(来源:中国有赞2019年报)


2019年及2020年前三季度,公司对无形资产分别摊销了1.9亿元和1.5亿元,分别占同期收入的16.5%和11.1%。



公司的无形资产主要来自上市前的有赞集团。


2018年,有赞集团借壳中国支付创新上市。根据当时公告披露,合并后公司确认了来自有赞集团22.2亿港元无形资产及18.5亿港元的商誉。


这部分当时确认的人民币价值约为19.6亿元的无形资产,主要包括8.3亿元电子商务应用和9.4亿元商标。


公司目前的无形资产摊销主要来自对电子商务应用的摊销。



(来源:中国有赞2019年报)


2014年才创立的有赞,其无形资产规模之庞大让风云君感到吃惊。


相比之下,2004年已经开展业务的Shopify,其截至2019年末的无形资产为1.7亿美元,约11.2亿人民币(注:按汇率按1 USD=6.57 CNY转换)


Shopify在截至2018年末时的无形资产规模只有2607万美元(约1.7亿美元)。无形资产在2019年大幅增加的原因,是Shopify开始布局自己的物流系统,于当年收购了初创公司6 River Systems。



(来源:Shopify 2019年报)


2019年,收入是中国有赞约9倍、GMV是中国有赞约6倍的Shopify,其无形资产规模却仍小于中国有赞。


(二)来自中国支付创新的商誉减值


商誉是中国有赞最大的非流动资产。截至2019年末,中国有赞的账面商誉为19.6亿元,占非流动资产的47%。


上市后,中国有赞每年均发生商誉减值。2019年的商誉减值为1.9亿元,占收入的16.5%。



商誉减值来自原上市公司中国支付创新。


2018年上市前,中国支付创新的商誉为7.6亿元。合并后新公司确认了来自有赞集团16.2亿元的商誉,是目前公司商誉的主要构成部分。


上市后,原本属于中国支付创新的商誉继续发生减值,来自有赞集团的商誉则未发生减值。


截至2019年末,属于中国支付创新的商誉仍有3.4亿元。


(三)流动资产占比高,但以存放中央银行款项为主


截至2020年上半年末,中国有赞账面流动资产高达72亿元,占总资产的64%。


不过,流动资产中有大部分为与开展支付业务有关的存放中央银行款项。截至2020年上半年末,存放中央银行款项为42亿元,占流动资产的58%。


视同为公司现金及现金等价物的是“银行及现金结余”,截至2020年上半年末为18.5亿元,较去年同期的7.5亿元翻倍。



(来源:2020H1中国有赞业绩公告)


这部分增加的流动资金主要来自2020年4月的定向增发。


2020年4月,公司向不低于6名承配人以每股0.64港元的价格配售占公司7.42%的股权,筹资7.8亿港元。



(来源:2020年4月中国有赞配售公告)


公司未披露承配人的名单,但据公告披露称,这批承配人在配售前均为公司的非关联方。


该配售价格略低于公司发布配售公告当日(注:2020年4月8日)的收盘价0.65港元。


结语


Shopify和中国有赞,分别是全球和中国SaaS电商公司的代表。Shopify成立至今逾15年,而中国有赞仍是一家年轻的公司。


两者的商业模式类似,以“SaaS订阅+支付”为核心业务。但在收入和盈利驱动方面,两者又表现出明显的差异。


Shopify的收入驱动已经从订阅费转向支付佣金,并在两项核心业务中均能实现正毛利。而中国有赞的收入和盈利改善均依赖于订阅费的驱动,支付业务甚至在今年恶化至负毛利。


这是导致中国有赞的盈利和现金流虽然在近年来改善迅速,但目前在经营利润率层面与Shopify仍有明显差距的原因


从2019年披露的数据来看,中国有赞平台商家的留存情况不容乐观,这意味着公司在短期内难以降低营销投入。


同时,庞大的无形资产摊销额,以及来自原上市公司中国支付创新的商誉减值,也是影响公司盈利能力的不可忽略因素。


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