名创优品被打回原形

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店效是名创优品的估值锚

粗看财务数据，很容易让投资人认为，名创优品的股价与业绩不匹配。

过去一段时间，名创优品展现出了非常好的成长性。2024年其营收同比增长22.8%。一季度，营收同比增长18.9%。

但面对这份稀缺的成长性投资人不买账，今年以来，名创优品股价竟然跌了10%。要知道，这还是在IP经济概念大火，同属IP经济的泡泡玛特年涨幅143%的背景下发生的。

股价被泡泡玛特远远甩开，是因为两者的增长逻辑不同。

名创优品国内业务的增长逻辑靠开店，而泡泡玛特靠店效。

2024年，名创优品国内业务收入93.3亿，同比增长10%（不含TOP TOY）。增长因子中，门店数量同比增长11.7%，同店GMV出现高个位数同比下滑。一季度，名创优品同店销售再次出现中个位数同比下滑。

而泡泡玛特2024年国内业务收入79.7亿，同比增长52.3%。增长因子中，门店数量同比增长10.4%，单店收入同比大增39.77%。

门店数量驱动显然不如店效驱动性感。店效驱动优化门店成本，泡泡玛特利润持续创新高。而门店数量驱动怎知，需要大量的营销费用，一季度，名创优品销售费用同比增长46.7%，远高于收入的涨幅（18.9%），也使其经调整净利润同比下滑4.8%。

更棘手的是，名创优品靠门店驱动增长的逻辑不可持续。根据自媒体“锦缎”的测算，2024年，名创优品在一线城市存量购物中心渗透率接近50%，如果剔除郊区购物中心数量，名创优品在一线城市商场开店几近饱和，全国商场渗透率也达到66%。

考虑到，名创优品产品不一定契合下沉需求，其国内门店数量可能已到天花板。一季度，名创优品国内门店较2024年减少111家，多少能印证这一点。

在门店数量增长面临瓶颈的情况下，国内业务增长只能靠店效。店效也就成了名创优品的估值锚。

今年以来名创优品股价下跌近2成，正是因店效下滑引发了投资人对国内业务到顶的担忧。昨日（5月22日），名创优品股价大涨近8%，也是因为市场流传一季度店效改善。而今天（5月23日）一季报发布后，其店效下滑加上利润下降，名创优品美股盘前下跌12%。

那么，同样受益IP经济，名创优品为什么没能像泡泡玛特一样实现店效驱动呢？

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没有证明IP孵化能力

“兴趣消费”概念其实最早在2020年被名创优品创始人叶国富首次提出,他认为当代年轻人开始愿意为情感价值买单。

那时候，投资人对泡泡玛特王宁的评价还是，学历平平，没正经上过班，说起话来表情平静、没感染力，团队里也没精英。

但有趣的是，摘兴趣消费摘桃子的反而是泡泡玛特。最早发现年轻人为情感溢价买单的名创优品，2024年商品平均售价14.3元。而泡泡玛特大部分商品在69元-170元。

做的都是IP生意，但客单价天差地别，很大程度上是，两者的IP模式不同。

泡泡玛特走的是IP孵化模式。早期泡泡玛特也用过授权IP模式，但Sonny Angel出圈后，版权方担心单一渠道会不受控制进而分走利益，因此取消对泡泡玛特的授权。

此后，泡泡玛特顿悟“借流量输血，不如主动用IP造血”，开始坚定走IP孵化之路，直接合作上游设计师及成立工作室买断版权。后续MOLLY、THE MONSTERS等年营收10亿级的爆款IP也证明了泡泡的IP孵化能力。

相比之下，名创优品目前主要还是依赖IP授权。名创优品的目标是打造全球IP联名集合店。在名创优品的门店中，能够找到哈利波特、Hello Kitty、小马宝莉、第五人格等不同次元数十种全球知名IP。

授权IP的好处是，产品上新周期大幅缩短，名创优品在全球每年都会上新超过10000款IP产品，且凭借顶流IP流量，商品销售有很高的下限。

但劣势也很明显，IP没有独占性，且竞争同质化护城河较窄。

以芭比IP为例，据版权方美泰公司对外介绍，他们和超过100个品牌签署了授权协议。相当于名创优品只是IP授权方的百分之一。缺乏独占性也缩短了名创优品的产品生命周期。

据浙商证券数据显示，由于实物层面的稀释，名创优品店铺客流量在短期达到峰值后迅速回落，这也使得名创不得不疲于奔波，在市场中不断寻求新的IP合作。

事实上，名创优品买IP开门店的模式几乎没有门槛，与KKV、Kis King等IP搬运工并没有本质区别，很多投资人甚至担心，IP消费兴起后，名创优品的份额会被竞对蚕食。

意识到授权IP模式的低壁垒后，名创优品开始孵化自有IP，陆续推出原创IP DUNDUN鸡、企鹅PENPEN、中国熊猫等，但产品推出后还未大爆，其IP孵化能力仍需证明。

不过，IP孵化能力，还不是名创优品最大的硬伤。

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渠道品牌不适合个性化赛道

过去一段时间，主要有两条消费投资主线。

一是，押注性价比，企业以渠道和成本优势，持续扩大市场份额，代表如蜜雪冰城。二是，押注有情绪溢价的个性化赛道，用供给创造需求，并实现高溢价，代表如泡泡玛特。

和蜜雪冰城、泡泡玛特比起来，名创优品看起来似乎同时具备性价比、情绪消费两大特征。其实这正是名创优品最大的问题，性价比打法并不适合有情绪溢价的个性化赛道。

性价比打法只适合基础消费品，逻辑是，商品覆盖的消费群体越多，它的受众一定对价格越来越敏感，这是基础消费品的特征。因此大众化消费品会演化成渠道和成本的惨烈竞争，这也是蜜雪冰城胜出的逻辑。

而个性化赛道，做的是供给创造小众需求的生意，正如，泡泡玛特做Labubu之前，消费者没想到自己会来门店排队。在这种小众的个性化赛道中，用性价比打法无非两个结果。

一是，在不够大的小众市场卖性价比商品，压低自己的天花板，业务规模不及竞对。二是，用性价比破圈覆盖到了更多用户，但一件商品如果被大众化，也意味着开始平庸化，最终公司也赚不到个性化溢价的钱。

而从名创优品的商业逻辑看，它也很难摆脱在情绪赛道中用拧巴的性价比打法。

名创优品并不是类似泡泡玛特的产品品牌，本质上是渠道品牌。2024年，名创优品国内门店数量是泡泡玛特的10.9倍，但国内收入只是泡泡玛特的1.2倍。

门店数量有近11倍差距，但收入规模相差不大，本质上说明了泡泡玛特是靠产品溢价赚钱，名创优品是靠渠道驱动。

而渠道品牌也注定了名创优品做不了泡泡玛特的溢价生意。在付出足够多的沉没成本后，名创优品国内零售店（不含TOP TOY）已达到4275家，和入华20载的711大陆门店数量相当，是永超超市数量的5.7倍。

有如此多的门店数量，名创优品只能做大部分人的生意，而客户数量越大，商品的价格敏感度越高，决定了名创优品很难赚太多情绪消费的产品溢价。

当然，靠着情绪消费的加成，名创优品已然比旧时代的消费公司优秀，但渠道品牌不适合个性化赛道的硬伤，决定了名创优品很难成为最头部的新消费公司。

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